原標題：“份額轉(zhuǎn)讓”可否成為中國私募股權退出的救命稻草?
作者：低調(diào)前行的M女士
2017年，國私募股權市場開始頻繁出現(xiàn)一個新詞叫做“份額轉(zhuǎn)讓”。
于是，很多陷于退出困境中的GP猶如看到了救命稻草，拼命的奔了過去。
“份額轉(zhuǎn)讓”真的能成為這些GP的救命稻草嗎?
來去匆匆的LP
一級市場的估值歷來是個謎，然而很多創(chuàng)業(yè)公司的估值沒有人說得清楚原因，當然也沒有人說的清楚結(jié)果，比如，人工智能項目的估值，很多依靠得是創(chuàng)始人各種高大上的背景及影響力來估值。
此外，加上各種機構瘋狂宣傳，于是，貌似一級市場投資比二級市場投資更有優(yōu)勢一樣。因此，在各種高大上的投資人面前， LP也開始云里霧里的成為其LP。
首先，與投資新基金相比，到底什么是基金“份額轉(zhuǎn)讓”?
“份額轉(zhuǎn)讓”國際上稱Secondary，是指已經(jīng)成立的私募股權基金，因為各種原因現(xiàn)有LP需要中途退出，由新投資者承接他的份額。
中國私募股權“份額轉(zhuǎn)讓”市場的誕生，與LP的期待有很大關系。
原來，在各種創(chuàng)富夢想的驅(qū)動下，各路人馬紛紛加入投資私募股權的大軍。然而，三五年后，過了投資初期的那股新鮮勁，有LP開始選擇退場，當然退場原因各異：有的是缺乏流動性，家族企業(yè)需要變現(xiàn);有的是戰(zhàn)略調(diào)整，比如公司要回歸到實業(yè)當中來，所以就不得不轉(zhuǎn)讓份額。
猶如割韭菜，總是舊人失望了，新人充滿希望而來。
總之，匆匆的來，也匆匆的去，買與賣之間，這樣就誕生了中國私募股權基金的“份額轉(zhuǎn)讓”市場。
幾年前，中國的機構LP尚未成熟，人民幣基金去募資的時候，大部分找的都是個人LP。為了營銷，除了夸大業(yè)績外，在基金年限也被刻意縮短。M女士曾碰到2+1+1年的人民幣早期基金，當時小白得問“時間這么短，退得出去嗎?”，合伙人笑著說“到基金需要退出的時候再說吧”。而這種行為的負面影響就是個人LP紛紛認為，私募股權是時間短、回報高的行當，于是紛紛掏腰包投身到中國的私募股權大軍當中。
我們先不說其投資情況到底如何，但從時間上來說，客觀評價，4年的時間實現(xiàn)項目完全退出是不可能的事情。于是，到了退出的時間點，這些人就開始急了，到處找人接盤 “能不能找人幫我把LP的份額給接過去?”伴隨越來越多基金到期，“份額轉(zhuǎn)讓”的需求也在逐步上升。然而，“份額轉(zhuǎn)讓”真能解決這些著急了的GP的問題嗎?
中國私募股權“份額轉(zhuǎn)讓”市場看起來很美
其實，在海外，“份額轉(zhuǎn)讓”市場的發(fā)展時間也不長——資料顯示，在2000年后，美國私募股權投資圈才開始出現(xiàn)了一些Secondary的萌芽。
誕生的原因也跟中國的情況類似，那就是有機構投資的VC基金在科網(wǎng)泡沫破滅后表現(xiàn)一般，或者需要等待的時間太長，LP不得不變現(xiàn)。另一波“份額轉(zhuǎn)讓”機會出現(xiàn)在2008年金融危機爆發(fā)后，許多美國大學捐贈基金遇到流動性危機，股票債券全面縮水，只能忍痛割愛以較大折扣賣掉相對更值錢的私募股權資產(chǎn)。而隨著越來越多買方與賣方的參與，全球私募股權“份額轉(zhuǎn)讓”市場得到蓬勃發(fā)展，從2013年開始，年交易規(guī)模達到400億美元，募資規(guī)模也超過私募股權母基金市場規(guī)模。在強大的需求下，許多海外母基金甚至轉(zhuǎn)型成為Secondary House，全球2016年募集成立的前5大Secondary Fund都得到了LP的超額認購。
那么，為什么海外能形成私募股權的“份額轉(zhuǎn)讓”市場呢?或者說，大家為什么愿意選擇接盤?
“無利不起早”，首先肯定是利益的驅(qū)使。通過投資“份額轉(zhuǎn)讓”能幫助投資者規(guī)避投資新基金，初期因為管理費占比較大而造成IRR為負、回報低于1的J曲線影響。同時，“份額轉(zhuǎn)讓”基金如果處于退出期，可能較短時間就能為投資者帶來現(xiàn)金回報。如果交易有折扣，買方完成交易后按照公允價值估值，賬面回報能獲得即時“提升”(Uptick)。
其次，能減少基金的“盲池”風險。投資新基金，盡管新基金的GP履歷很牛，投資人大多只能依靠GP過往投資業(yè)績、投資團隊實力、投資策略及它的儲備項目來判斷這支基金未來表現(xiàn)好不好。相比而言，“份額轉(zhuǎn)讓”交易當中，基金大多已經(jīng)投出了部分甚至全部項目，這些項目處于什么階段，發(fā)展情況好不好，更利于投資人判斷基金退出時的表現(xiàn)。
最后，站在資產(chǎn)配置的高度，投資新基金只能投資未來年份，而“份額轉(zhuǎn)讓”交易則為投資過往年份及特定GP的基金提供了渠道。
雖然，“份額轉(zhuǎn)讓”交易看起來很美，但在中國的玩家并不多。新晉投資人大多還處于給大GP作LP的蜜月期，還有些投資人已經(jīng)不再投資基金，而是自己作GP。同時，對Secondary的理解機構也有偏差，有機構把final close時進的基金也稱為Secondary，也有機構設立的Secondary Fund是接自己LP中途退出的份額。
客觀來講，“份額轉(zhuǎn)讓”投資在中國剛剛興起，實際交易還存在諸多難度：
首先，信息不對稱。同海外一般引入投行對“份額轉(zhuǎn)讓”交易進行公開競價相比，目前中國GP對“份額轉(zhuǎn)讓”一般都很低調(diào)，認為基金中有LP想中途退出會讓外人以為是基金表現(xiàn)不好，所以一般都是找相熟LP或朋友悄悄接盤。無論是交易價格還是交易過程，都缺乏透明度，說白了，還是小圈子的游戲。
其次，對“份額轉(zhuǎn)讓”交易進行盡調(diào)的難度是遠遠高于投資新基金的，特別是基金包中有幾十個甚至幾百個的項目時候，可能涉及到不同行業(yè)及階段，買方項目團隊是否具有對眾多項目進行分析與判斷的能力，都是能否成為合格買家的必要條件。當然，不用分析及判斷就直接出手的買家除外。
最后，投后管理。中國投資人普遍重投資，輕系統(tǒng)。當買方的后臺一下子需要接受幾十個甚至上百個項目，同時還要遵循穿透式管理原則的時候，運營團隊的難度可想而知。
總而言之，“份額轉(zhuǎn)讓”在國內(nèi)是一個新事物，就像任何新事務一樣，都需要懂的人才能去駕馭。雖然有很多難度，但隨著越來越多資本涌入私募股權市場，市場項目存量數(shù)量的加大，M女士預計未來股權轉(zhuǎn)讓市場的機會將持續(xù)升溫。同時，希望越來越來合格買家逐步進入這一市場，促進“份額轉(zhuǎn)讓”市場的健康發(fā)展。
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