原創(chuàng) 歐若拉 GPLP
募資難仿佛成為了一個傳染病，在2017年的風(fēng)投圈開始蔓延起來。
尤其是第二季度，伴隨著中國金融去杠桿的節(jié)奏，整個金融市場流動性偏緊，因此，風(fēng)險投資市場的募資不僅沒有任何好轉(zhuǎn)，反而加劇了難度。當(dāng)然，這也間接影響到了創(chuàng)業(yè)企業(yè)及創(chuàng)新。
于是，2017年4月28日，證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》一出，讓所有風(fēng)投人歡呼雀卻，仿佛找到了救命的稻草。
然而，雙創(chuàng)債真的能夠解決募資難的本質(zhì)嗎?
讓我們且隨GPLP君一起討論一下雙創(chuàng)債。
關(guān)于雙創(chuàng)債的那點事兒
關(guān)于雙創(chuàng)債，我們可以理解為其本質(zhì)為債務(wù)。
然而，卻是國家鼓勵創(chuàng)新的渠道及金融產(chǎn)品，而且，各種鼓勵，看起來，是中小企業(yè)融資的首選，我們且看具體有哪些：
1、監(jiān)管層設(shè)立了綠色通道?！皩Ｈ藢樱瑢ｍ棇徍恕睓C制，使得審核效率大大提高。最近募集的雙創(chuàng)債發(fā)行完成時間平均在2-3個月時間。
2、對財務(wù)并無硬性要求。雙創(chuàng)債相較于中小企業(yè)債更偏早期，具有技術(shù)創(chuàng)新等方面特征的企業(yè)。這類企業(yè)一般為輕資產(chǎn)，在過去由于沒有抵押物背書，以及投資周期長，收入不穩(wěn)定等原因，使得很難獲得銀行等方面的貸款。而雙創(chuàng)債恰好彌補了此方面的空白。
不過值得一提的是，雖然政策上并沒有明確的財務(wù)要求限制，但是過去發(fā)行債券的幾家新三板公司如方林科技、普濾得、金宏氣體、凡拓創(chuàng)意等，收入和利潤表現(xiàn)均不差，最低的世源頻控，2015年、2016年其歸屬于母公司凈利潤分別為168.43萬元、1054.94萬元。實際上雙創(chuàng)債的承銷商為了更好將雙創(chuàng)債發(fā)行出去，在財務(wù)上會有一定的隱形門檻，這與其之前選擇幫哪家機構(gòu)做新三板掛牌，也是要看其未來是否有進入創(chuàng)新層的潛力以及財務(wù)表現(xiàn)而定。
3、政府相關(guān)鼓勵政策。在《指導(dǎo)意見》第六條中明確指出，鼓勵相關(guān)部門和地方政府通過多種方式提供政策支持，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債納入地方金融財稅支持體系。經(jīng)GPLP君了解，目前北京中關(guān)村、蘇州園區(qū)、深圳福田區(qū)、杭州濱江區(qū)等園區(qū)都給予了一定補貼。其中關(guān)村給予了發(fā)行人票面利率30%的補貼，截止到目前關(guān)村已有20余家擬發(fā)行“雙創(chuàng)債”的企業(yè)。
當(dāng)然，從一定程度上來說，雙創(chuàng)債對于以定增融資為主的創(chuàng)新層公司來說，又多了一個融資的渠道，既可以改善公司資本結(jié)構(gòu)，又可以提高公司信用水平，避免公司控股權(quán)旁落他人。畢竟一個不容忽視的事實是，隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)越來越短的融資速度，河?xùn)|公司在發(fā)展早期就失去了公司的控制權(quán)。
那么，雙創(chuàng)債能解決風(fēng)投機構(gòu)及更多中小企業(yè)融資難的問題嗎?
顯然，答案是否定的。
然而，在喧囂的市場，有人唱正調(diào)，當(dāng)然就有人唱反調(diào)。
更何況，能發(fā)債的畢竟是少數(shù)企業(yè)，對于更多的風(fēng)投及創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講無疑是杯水車薪。
硬幣的另一面：雙創(chuàng)債看起來很美 然而……
猶如硬幣的另外一面，雖然雙創(chuàng)債在一定程度上解決了一些企業(yè)的融資困境，然而，在大面積推廣方面，同時，在所有參與方看來，并不一定會”名利雙收”，如同新三板，最終到最后，部分券商甚至退出了這一業(yè)務(wù)，很多新三板公司也紛紛逃離。
正如沒有無緣無故的恨，最終市場上有人唱反調(diào)，其同樣有群眾基礎(chǔ)：
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成本高，收益低
對于承做承銷的中介機構(gòu)來說，發(fā)行雙創(chuàng)債是個費力不討好的事情。
歷史證明，這的確是一個費力不討好的事情。
2016年3月，在中國證監(jiān)會的指導(dǎo)下，上海證券交易所發(fā)行掛牌了全國首批創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，發(fā)行人分別為方林科技、金宏氣體以及普濾得(三家企業(yè)均進入新三板創(chuàng)新層)，由東吳證券承銷發(fā)行，債券規(guī)模分別為2000萬元、3000萬元和1000萬元，期限均為1年，發(fā)行利率為5.35%。在之后的時間里陸陸續(xù)續(xù)有新三板公司前赴后繼。
2016年10月28日，德品醫(yī)療發(fā)債500萬，年利率8%;昆山龍騰光電發(fā)債5000萬，年利率3.88%;2016年11月2日，傳視影視發(fā)債2000萬，年利率7%;2017年2月，北京廣廈發(fā)債2500萬，年利率7.1%等。 可以看出，當(dāng)前新三板雙創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模都不大，樂觀一點，承銷機構(gòu)收取百分之一的收益，3000萬的規(guī)模也只有30萬的收費，成本高收益低導(dǎo)致了性價比較低。
雖然指導(dǎo)意見中第五條明確提出，將證券公司承銷創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的情況，作為證券公司分類評價中社會責(zé)任評價的重要內(nèi)容。然而，證券公司也是要吃飯的，幾個人辛苦半天賺了區(qū)區(qū)30萬，對于證券公司來說并不是一個很誘人的買賣，相反，反倒是賠本賺吆喝，時間長了，誰還肯愿意作?
實際上，對于新三板來說，2014年的新三板熱促進了越來越多的證券公司開設(shè)了新三板部門，并專門成立了新三板團隊，然而2015年3月之后，新三板交投不活躍，整個市場冷清，本想通過后續(xù)做市商賺錢的愿望也打了水漂，因此之后陸續(xù)有券商宣布拆撤該部門，縮減這部分業(yè)務(wù)。到了最近推出的雙創(chuàng)債，是否也會出現(xiàn)，紅利聽著很美，但是現(xiàn)實卻不性感的情況呢?
2.增信擔(dān)保措施匱乏
債券類產(chǎn)品成功發(fā)行的一個因素是提高債項評級。你想，債券的信用違約可是投資人最不愿看到的，如果引入增信措施例如抵質(zhì)押、外部擔(dān)保等，將會非常有利于提高債項評級，降低融資成本，同時也給投資者信心。
然而，一方面，很多中小企業(yè)本身可能缺乏能夠抵質(zhì)押的標(biāo)的資產(chǎn)，另一方面也很難找到合適的擔(dān)保，所以中小企業(yè)很難有像樣的增信擔(dān)保措施。這對雙創(chuàng)債的發(fā)行可是一大阻礙。
3.無法質(zhì)押融資大大降低流動性
由于中小企業(yè)本身主體評級偏低，加之沒有針對雙創(chuàng)債的評級機構(gòu)，增信擔(dān)保措施缺乏導(dǎo)致債項評級也低，從而出現(xiàn)了“雙低”局面。
此外，擔(dān)保對于中小企業(yè)似乎比質(zhì)押更加容易實施。但是擔(dān)保費用成本很高，一般按照債券金額的2%收取，加深了企業(yè)債務(wù)融資的負擔(dān)，如果雙創(chuàng)債與中小企業(yè)私募債、銀行貸款利率相當(dāng)，那么大家還要雙創(chuàng)債作什么呢?
債權(quán)與股權(quán)的邊界
風(fēng)險投資，一級市場，歸根到底是股權(quán)投資，那么債權(quán)融資可否幫助解決根本問題呢?
坦誠講，對于很多互聯(lián)網(wǎng)公司，尤其是TMT項目來講，以阿里巴巴和京東集團為例，在創(chuàng)業(yè)的早期三五年之內(nèi)都是虧損的，因此，如何通過還本付息的債權(quán)模式來解決其融資難題呢?
本身沒有利潤，它們拿什么來還銀行或者債務(wù)人的錢呢?即便作為雙創(chuàng)債很便利，但是一旦涉及到抵押品就又出現(xiàn)了問題，為啥?互聯(lián)網(wǎng)公司諸如阿里巴巴都是虛擬網(wǎng)絡(luò)，唯一的重資產(chǎn)就是電腦，實在沒有辦法抵押。
因此，債權(quán)與股權(quán)之間的邊界看起來很近，其實很遙遠。
比如，此外，對于VC、PE機構(gòu)來說，他們同樣也可以作為雙創(chuàng)債的發(fā)行人進行融資，對于解決風(fēng)投機構(gòu)的募資難提供了一條新的思路。
對此，證監(jiān)會相關(guān)負責(zé)人鄧珂表示，公司制的創(chuàng)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也可發(fā)行雙創(chuàng)債。
不過一個現(xiàn)實問題就是目前市場上的創(chuàng)投基金多為有限合伙制，公司制創(chuàng)投基金一般是國有性質(zhì)的VC、PE機構(gòu)，如深創(chuàng)投、蘇州元禾、粵科股權(quán)投資等，因此雙創(chuàng)債對于國有性質(zhì)的VC、PE機構(gòu)旗下基金改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，進行更多的資源配置的影響更大，然而對于更多市場化的基金則是叫好不叫座。
當(dāng)然，不管怎么說，證監(jiān)會推出雙創(chuàng)債的出發(fā)點肯定是好的，都是為了讓機制靈活、生命力強的中小企業(yè)及高成長企業(yè)能夠得到資本的助力，解決風(fēng)投機構(gòu)的募資難的困境。然而實際操作中，能否得到市場的接受和認可，還猶未可知，暫且就讓我們拭目以待吧。
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