VC/PE自身需要上市嗎？

2022年6月，天圖投資向港交所遞交上市申請，結(jié)合此前深圳市曾印發(fā)文件，提出“推動頭部股權(quán)投資企業(yè)通過上市、并購重組等方式做優(yōu)做強”，廣州市也提出“鼓勵和支持創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)創(chuàng)新募資手段，通過上市，發(fā)行企業(yè)債、公司債等固定收益產(chǎn)品形成市場化、多元化的資金來源”，在當前股權(quán)投資市場募資難困境下，VC/PE機構(gòu)上市再次成為市場關(guān)注的熱點話題。在此背景下，清科研究中心重磅發(fā)布《2022年全球VC/PE機構(gòu)資本市場上市研究報告》，從全球VC/PE機構(gòu)資本市場上市情況、上市政策環(huán)境與訴求對比、典型機構(gòu)上市案例解析以及中國VC/PE機構(gòu)未來在資本市場上市的風險與趨勢的探討等方面全面解讀當前機構(gòu)上市的利與弊，以期為市場帶來參考。

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VC/PE機構(gòu)境內(nèi)直接上市面臨嚴監(jiān)管，市場環(huán)境有待改善

目前，境內(nèi)實現(xiàn)上市或掛牌的VC/PE機構(gòu)數(shù)量也較少，個別機構(gòu)上市后表現(xiàn)也并不突出。成功登陸二級市場的機構(gòu)多數(shù)采用新三板掛牌方式，少數(shù)實現(xiàn)主板上市的VC/PE機構(gòu)部分也均是經(jīng)由母公司對“殼公司”并購重組方式實現(xiàn)借殼上市。

機構(gòu)上市數(shù)量有限一定程度上受到市場環(huán)境和監(jiān)管基調(diào)的影響。中國股權(quán)投資市場尚在初步發(fā)展階段，公眾投資者對于股權(quán)投資還未形成清晰、完善的認識，早先發(fā)展起來的機構(gòu)仍處于長期戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)布局構(gòu)建階段，多數(shù)機構(gòu)沒有可作為參考的歷史業(yè)績與典型案例，這都不利于市場對VC/PE機構(gòu)形成較為合理的預期。

監(jiān)管方面，境內(nèi)監(jiān)管層對機構(gòu)上市監(jiān)管基調(diào)偏緊，機構(gòu)直接上市仍面臨政策困境。由于境內(nèi)資本市場將服務(wù)實體經(jīng)濟作為核心和基礎(chǔ)，相應的資本市場制度規(guī)則以引導上市公司聚焦主業(yè)為主要目的。監(jiān)管層對于VC/PE機構(gòu)上市后可能擠占實體企業(yè)融資空間的問題存在擔憂，進而對機構(gòu)上市較為謹慎。這種審慎態(tài)度一方面體現(xiàn)在現(xiàn)有IPO、并購重組和新三板掛牌規(guī)定中對于上市企業(yè)組織形式、信息披露要求、收入結(jié)構(gòu)和重組交易規(guī)模等規(guī)定直接限制了VC/PE機構(gòu)上市途徑;另一方面也體現(xiàn)在監(jiān)管層對于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中所規(guī)定的，上市公司“向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)”這一需服從另行規(guī)定的情形，尚未做出特殊規(guī)定，實質(zhì)上不鼓勵VC/PE機構(gòu)通過借殼上市。

相對而言，境外市場對于VC/PE機構(gòu)上市的要求較為寬松。一方面境外成熟市場對VC/PE機構(gòu)上市并未做過多限制，與實業(yè)企業(yè)一樣，機構(gòu)上市時適用通常的上市標準;另一方面，境外對擬上市的VC/PE機構(gòu)的組織架構(gòu)未設(shè)要求，允許VC/PE機構(gòu)保留GP與LP結(jié)構(gòu)以有限合伙企業(yè)形式上市。此外，多地監(jiān)管機構(gòu)和證券交易所還會針對投資機構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)做出特殊安排。

以美國為例，美國證監(jiān)會和各交易所一方面對以投資管理企業(yè)或投資顧問企業(yè)形式謀求上市的VC/PE機構(gòu)不另設(shè)條件，令其可以按交易所一般上市規(guī)則謀求上市，典型案例如黑石集團、KKR、凱雷集團等;另一方面還會給予BDC監(jiān)管和上市規(guī)則豁免，這是由于BDC具有促進中小企業(yè)發(fā)展的作用，目前美國證券交易市場中以BDC形式上市的機構(gòu)包括主街資本(Main Street Capital)、阿瑞斯資本(Ares Capital)等。

港交所方面，《上市規(guī)則》第21章中規(guī)定了公司以“投資公司”形式上市可豁免部分上市要求，但同時對上市主體的治理機制提出較高要求，部分從事投資業(yè)務(wù)的境內(nèi)公司，例如中國互聯(lián)網(wǎng)投資金融集團有限公司、國開國際投資有限公司等較早時都通過投資公司形式實現(xiàn)港股IPO。但第21章下的投資公司無實體業(yè)務(wù)，透明度不高，自2011年后已無新上市案例，近年向港交所遞表的太盟投資(PAG)、天圖投資都以普通公司形式謀求上市。

02

境內(nèi)外VC/PE機構(gòu)上市訴求存差異，融資和品牌效應為境內(nèi)機構(gòu)主要訴求

從境內(nèi)外機構(gòu)過往上市和掛牌案例來看，機構(gòu)尋求上市的首要訴求是拓寬融資渠道。上市后，VC/PE機構(gòu)可公開募集資金，從而拓寬融資渠道，降低融資成本，還可以通過股權(quán)融資平衡第三方資金和自有資金的比重。其次，VC/PE機構(gòu)公開上市或掛牌可為員工提供股權(quán)激勵政策，允許股權(quán)持有者實現(xiàn)股權(quán)價值變現(xiàn)。

相比境外機構(gòu)主要通過上市兌現(xiàn)創(chuàng)立合伙人份額收益和增加員工激勵選項，境內(nèi)VC/PE機構(gòu)則更加注重品牌效應和資金募集。由于多數(shù)境內(nèi)VC/PE機構(gòu)處于成長期，距離大型綜合型投資機構(gòu)仍有距離，機構(gòu)業(yè)績和經(jīng)營能力缺少長期檢驗，而公開上市和掛牌均需滿足一定的業(yè)績門檻和企業(yè)治理要求，對于尚處于發(fā)展階段的股權(quán)投資機構(gòu)來說能夠成功上市可以間接展示自身經(jīng)營成果或管理能力，從而提升機構(gòu)品牌知名度。此外，公開上市或掛牌帶來的募資渠道作用對于成長期的VC/PE機構(gòu)也十分重要。長遠來看，上市后的VC/PE機構(gòu)可以使用更為充足的*資本及更雄厚的人力資本進一步拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富業(yè)務(wù)種類。

然而，回報與風險往往并存，VC/PE機構(gòu)上市雖然有利于行業(yè)和資本市場的長期發(fā)展，但仍會帶來風險錯配、私募基金公募化、資金空轉(zhuǎn)等風險隱患，對于VC/PE機構(gòu)未來發(fā)展的影響也存在不確定性，內(nèi)部運營管理在上市過程中和上市后均需面對較大考驗：

*，由于少數(shù)已上市或掛牌的本土VC/PE機構(gòu)可提供的借鑒意義有限，市場對VC/PE機構(gòu)的業(yè)績預測和未來發(fā)展可能缺乏合理預期，影響機構(gòu)實際上市和融資效果。

第二，上市后的VC/PE機構(gòu)需要定期公開披露詳盡的投資、財務(wù)等資料和數(shù)據(jù)，這在一定程度上與VC/PE機構(gòu)的投融資業(yè)務(wù)具有的私密性相背，可能增加VC/PE機構(gòu)的經(jīng)營成本，也對機構(gòu)的內(nèi)部治理提出更高要求。

第三，一級市場和二級市場在參與群體、投資周期和投資策略等方面都存在重大差異，對著眼于基金長期表現(xiàn)和價值投資的VC/PE機構(gòu)而言，維護上市股份價格長期穩(wěn)定和業(yè)績增長可能將對其投資決策與經(jīng)營節(jié)奏產(chǎn)生一定的干擾和影響。

此外，機構(gòu)在謀求上市時還可能面臨政策變動風險。當前中國資本市場尚處于發(fā)展時期，在持續(xù)完善監(jiān)管制度與法規(guī)的過程中不免有短期探索與嘗試，而VC/PE機構(gòu)上市對于中國資本市場還較為陌生，從現(xiàn)有VC/PE機構(gòu)上市或掛牌后情況看，市場風險和政策變動風險將持續(xù)存在。

03

典型案例：KKR紐交所曲折上市，助力集團多元化發(fā)展

KKR作為股權(quán)投資行業(yè)的締造者及“杠桿收購”模式的先驅(qū)者，成立于1976年，總部位于紐約，以杠桿收購聞名。1984年募集完成*支規(guī)模10億美金的私募基金。因1989年完成對RJR.Nabisco公司約300億美元的當時“金融界*并購案”而名聲大噪，躋身“大規(guī)模企業(yè)”第五名。KKR謀劃上市的時間與黑石接近，但受到2008年金融危機影響，過程更加曲折。KKR為完成在主要交易所上市的目標，先借殼2006年已在泛歐交易所上市的下屬企業(yè)KPE(KKR私人股權(quán)投資者有限合伙公司，KKR Private Equity Investors,L.P.)完成整體上市，再以紐交所與泛歐交易所合并為契機轉(zhuǎn)板至紐交所，前后跨度達5年之久。

KKR上市后得以通過權(quán)益工具直接融資，對集團多元化發(fā)展助力頗多。KKR從2010年上市以后開始布局業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，并在上市后四年時間內(nèi)逐步完成業(yè)務(wù)調(diào)整。2011年開始涉足房地產(chǎn);2012年戰(zhàn)略收購對沖基金公司Prisma Capital Partners L.P.;2014年合并原旗下子公司KKR金融控股(KKR Financial Holdings LLC);2015年與另類投資管理機構(gòu)Marshall Wace達成戰(zhàn)略合作;2017年與PAAMCO達成戰(zhàn)略交易，將KKR Prisma與PAAMCO合并，組成新的另類投資管理公司PAAMCO Prisma，并占有新公司39.9%的股權(quán)。業(yè)務(wù)條線增加的同時，地域上KKR將業(yè)務(wù)向全球拓展，在歐洲和亞洲多地設(shè)立辦公室。截至目前，KKR集團的業(yè)務(wù)基本涵蓋了固定收益類產(chǎn)品、證券投資、對沖基金、資本市場業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、能源投資和房地產(chǎn)投資等領(lǐng)域，但私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)依然是KKR最核心業(yè)務(wù)。

在KKR推行多元化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，外部戰(zhàn)略收購和交易是其倚重的重要途徑。盡管KKR通過換股后轉(zhuǎn)板上市，沒有公開募集資金，但一方面KKR可以通過發(fā)行權(quán)益工具直接融資，例如在2016年，KKR就發(fā)行了A類和B類優(yōu)先份額合計募集5億美元;另一方面可交易的公共份額可以作為并購時的支付工具，事實上在多起重要交易中KKR都是通過發(fā)行交易份額來支付對價。在對Prisma的收購中，最終達成的對價包括現(xiàn)金和在2014年和2017年根據(jù)實際業(yè)績向Prisma原有股東發(fā)行KKR交易份額兩部分。在收購Marshall Wace時，KKR旗下機構(gòu)除一次性交割736萬份可交易份額外，還購買了認購期權(quán)，并在2017年、2018年、2019年行使認購權(quán)，以現(xiàn)金和發(fā)行股份分別獲得Marshall Wace 5%的股權(quán)，合計占股39.6%。在整個收購過程中，KKR累計發(fā)行股份(份額)1138萬股，極大減輕了資金負擔。

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本土VC/PE機構(gòu)謀求境外上市或?qū)⒊蔀椋?/strong>其開拓國際化業(yè)務(wù)的策略之一

對比歐美VC/PE機構(gòu)的發(fā)展歷程，中國VC/PE機構(gòu)在運營水平和盈利能力等方面與歐美巨頭還有較大差距，但境內(nèi)機構(gòu)未來或?qū)⒅鸩接蓡我坏乃侥蓟鸸芾頇C構(gòu)向綜合型資產(chǎn)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型，并將經(jīng)歷管理業(yè)務(wù)多元化和覆蓋地域國際化的進程。在此過程中，機構(gòu)上市或?qū)⒓铀僮陨?資本擴充進度，也可在上市后將流動性較高的二級市場股票作為吸引人才或并購交易的支付工具，資金和人才團隊的儲備增加將有助于機構(gòu)完成現(xiàn)有業(yè)務(wù)深化與多元化發(fā)展。

目前，隨著境內(nèi)股權(quán)投資市場競爭加劇，VC/PE機構(gòu)管理能力持續(xù)增強，近期部分國內(nèi)股權(quán)投資機構(gòu)已開始尋求募資和投資的兩端“出海”，這一方面是中國股權(quán)投資市場發(fā)展至一定階段后，機構(gòu)尋求海外長線資金、在全球范圍內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)標的、在更大范圍內(nèi)拓展業(yè)務(wù)的自然結(jié)果，另一方面也反映了境外資本對于中國權(quán)益類投資的長期看好。而VCPE機構(gòu)選擇謀求在合適的境外二級市場上市，如香港聯(lián)交所上市或在境外主要業(yè)務(wù)發(fā)展地(如新加坡)，或許能夠為其國際化發(fā)展打開一條新路徑。對于本土VC/PE機構(gòu)來說，這不僅是在境外開拓融資渠道以發(fā)展自身的過程，也是了解適應境外資本市場監(jiān)管規(guī)則和市場環(huán)境的契機，未來境外上市或?qū)⒊蔀楸就翙C構(gòu)國際化業(yè)務(wù)的策略之一。

綜上，VC/PE機構(gòu)作為一級市場主要參與主體，對于促進實體企業(yè)發(fā)展和國家重大產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)貢獻巨大，而機構(gòu)本身在發(fā)展過程中也對監(jiān)管制度的創(chuàng)新提出了新的要求。一方面創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有以自有資金進行跟投的現(xiàn)實業(yè)務(wù)需要，另一方面也有擴大規(guī)模、提升服務(wù)和對外戰(zhàn)略投資等未來發(fā)展訴求，機構(gòu)上市融資則可幫助VC/PE機構(gòu)補充自身資本以實現(xiàn)更大的發(fā)展目標。因此，國內(nèi)部分地方政府率先提出推動頭部創(chuàng)投機構(gòu)上市的政策、探索可行的機構(gòu)上市制度安排，對于我國資本市場未來的創(chuàng)新發(fā)展、防范金融風險和協(xié)助引導VC/PE機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展都有前瞻意義。