解讀唯品會(huì)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)估值差距背后的邏輯

2010年上市的老牌電商當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，市值曾一度超過(guò)25億美元，如今僅剩4.3億美元；去年上市的唯品會(huì) ,從3億美元不到的估值，以驚人的速度攀升至18.5億。為何兩家公司估值的差距越來(lái)越大，市場(chǎng)先生到底有沒(méi)有錯(cuò)判？

模式及市場(chǎng)定位：一個(gè)專注尾貨折扣，一個(gè)綜合類B2C

唯品會(huì)專注于尾貨折扣市場(chǎng)，并且利用閃購(gòu)模式，刺激消費(fèi)者在固定時(shí)間搶購(gòu)打折商品。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)是綜合類自營(yíng)B2C網(wǎng)站，近期還在加大對(duì)平臺(tái)業(yè)務(wù)的投入，將3C等品類交給第三方商家經(jīng)營(yíng)。二者在供應(yīng)鏈上的區(qū)別最為顯著。

首先，唯品會(huì)大部分商品不需要買斷。雖然退貨率在20%上下，高于普通電商，但剩余庫(kù)存可以退還給供應(yīng)商；這點(diǎn)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東等自營(yíng)B2C網(wǎng)站大為不同，他們需要自己承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

第二，對(duì)比當(dāng)當(dāng)網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)化的倉(cāng)庫(kù)管理模式，閃購(gòu)類網(wǎng)站的管理方式難度大。唯品會(huì)SKU數(shù)量龐大，且變化快，2012年唯品會(huì)全年推出29207場(chǎng)特賣會(huì)，每場(chǎng)特賣會(huì)持續(xù)約5天，目前合作過(guò)的品牌商數(shù)量已超過(guò)6000家，管理過(guò)的SKU數(shù)量已超過(guò)500萬(wàn)。

第三，和供應(yīng)商關(guān)系緊密。由于唯品會(huì)渠道的庫(kù)存消化能力逐漸被證明，目前唯品會(huì)上線的大部分品牌商和供應(yīng)商，都是主動(dòng)找上門來(lái)的，為了從當(dāng)中篩選優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商以及定位合適的品牌，唯品會(huì)專門成立了300人規(guī)模的買手團(tuán)隊(duì)，6000家合作商家當(dāng)中，超過(guò)800家已于唯品會(huì)建立了獨(dú)家合作關(guān)系。由于用戶數(shù)（Q1有280萬(wàn)活躍用戶）和訂單量（Q1有880萬(wàn)）快速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)首先體現(xiàn)在唯品會(huì)與供應(yīng)商間的減價(jià)能力不斷提升，Q1毛利率已提升至23.4%.而當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和供應(yīng)商的關(guān)系，則在與京東、蘇寧易購(gòu)等B2C的競(jìng)爭(zhēng)中顯得十分不穩(wěn)定，甚至一度由于價(jià)格戰(zhàn)和品類擴(kuò)張導(dǎo)致毛利降至13%,2013年Q1恢復(fù)為17.2%,但由于缺乏規(guī)模優(yōu)勢(shì)，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)毛利率很難有大幅提升空間。

尾品匯≠唯品會(huì)。隨著唯品會(huì)規(guī)模越做越大，市值越來(lái)越高，服裝庫(kù)存市場(chǎng)的價(jià)值逐漸被眾多電商網(wǎng)站認(rèn)可，近期，包括凡客、當(dāng)當(dāng)?shù)染W(wǎng)站均開(kāi)設(shè)了類似的品牌特賣頻道，甚至有傳言稱，京東也將推類似尾貨模式，那么，它們是否將直接對(duì)唯品會(huì)造成正面沖擊？

拿當(dāng)當(dāng)尾品匯來(lái)說(shuō)，雖然都是尾貨特賣模式，但是當(dāng)當(dāng)尾品匯采用的是第三方平臺(tái)模式，即商品信息更新、發(fā)貨、退換貨等都是由第三方商家自行處理，尾品匯在當(dāng)當(dāng)?shù)亩ㄎ?，僅僅是一個(gè)專做特賣的頻道，唯品會(huì)所積累下來(lái)的供應(yīng)商關(guān)系、復(fù)雜的庫(kù)存管理模式、以及用戶忠誠(chéng)度，都是尾品匯所不具備的。當(dāng)然，服裝庫(kù)存市場(chǎng)相當(dāng)大，唯品會(huì)一家無(wú)法壟斷整個(gè)尾貨市場(chǎng)，但互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)在唯品會(huì)身上慢慢呈現(xiàn)，領(lǐng)先者將享受議價(jià)能力，并節(jié)約單位成本。

競(jìng)爭(zhēng)與策略：一個(gè)被動(dòng)收縮 一個(gè)主動(dòng)擴(kuò)張

和綜合類B2C網(wǎng)站相比，服裝尾貨閃購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模要小得多，但當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和唯品會(huì)分別在兩個(gè)市場(chǎng)的處境則截然不同。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)雖然是國(guó)內(nèi)老牌電商網(wǎng)站，但在同資金實(shí)力更為強(qiáng)大的京東、蘇寧易購(gòu)等網(wǎng)站的競(jìng)爭(zhēng)中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)生存空間遭到了嚴(yán)重?cái)D壓，而且利潤(rùn)水平也一度遭受嚴(yán)重沖擊。

唯品會(huì)在上市前，和聚尚網(wǎng)、佳品網(wǎng)等閃購(gòu)網(wǎng)站的規(guī)模差別不大，但上市后，唯品會(huì)在具備了資金優(yōu)勢(shì)后，果然擴(kuò)張，目前同類閃購(gòu)網(wǎng)站和唯品會(huì)的差距越來(lái)越大，隨著規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，唯品會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)門檻也將越來(lái)越高。

此外，在唯品會(huì)的證明下，尾貨市場(chǎng)也贏得了越來(lái)越多大型電商網(wǎng)站的關(guān)注，它們多數(shù)采取平臺(tái)模式，經(jīng)營(yíng)特賣頻道。考慮到品牌商的品牌保護(hù)意識(shí)，將正價(jià)商品和低折扣商品在同一個(gè)網(wǎng)站下銷售，將對(duì)品牌造成傷害，品牌商將更愿意在唯品會(huì)這樣的獨(dú)立的平臺(tái)清理庫(kù)存。所以，大型B2C網(wǎng)站做特賣，對(duì)唯品會(huì)的沖擊將不會(huì)太大。

由于兩家公司在各自的領(lǐng)域里競(jìng)爭(zhēng)力大為不同，導(dǎo)致當(dāng)當(dāng)和唯品會(huì)當(dāng)前采取了不同的發(fā)展策略。

在京東快速擴(kuò)張的沖擊下，B2C市場(chǎng)正在經(jīng)歷行業(yè)集中和洗牌的過(guò)程，當(dāng)當(dāng)曾一度加大競(jìng)爭(zhēng)，包括品類短時(shí)間內(nèi)急速擴(kuò)張以及價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致這家老牌電商公司由盈轉(zhuǎn)虧。面對(duì)賬上不多的現(xiàn)金，當(dāng)當(dāng)近期一直在執(zhí)行收縮調(diào)整戰(zhàn)略，主營(yíng)品類縮小至圖書(shū)服裝母嬰家紡類，其他將主要通過(guò)平臺(tái)合作模式經(jīng)營(yíng)。但由于在這些領(lǐng)域當(dāng)當(dāng)?shù)囊?guī)模優(yōu)勢(shì)并不突出，決定了其缺乏行業(yè)定價(jià)權(quán)，毛利提升空間有限。而唯品會(huì)則在閃購(gòu)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)越來(lái)越突出，唯品會(huì)正在加碼擴(kuò)張，獲取更大的市場(chǎng)份額和規(guī)模效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

發(fā)展空間：一個(gè)進(jìn)退兩難，一個(gè)一望無(wú)垠

2013年Q1,活躍用戶約為740萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)21%;訂單總量約為1480萬(wàn)份，同比增長(zhǎng)21%.唯品會(huì)活躍用戶人數(shù)為280萬(wàn)人，同比增169.9%;總訂單數(shù)量為880萬(wàn)份，同比增186.9%.

2013年Q1,當(dāng)當(dāng)總營(yíng)收2.147億美元，同比增長(zhǎng)23%;毛利率為17.2%,上年同期為14.2%; 凈虧損1170萬(wàn)美元。唯品會(huì)第一季度凈營(yíng)收3.107億美元，比去年同期增長(zhǎng)206.8%;毛利率為23.4%,高于去年同期的21.2%;凈利潤(rùn)為580萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)率為1.9%,去年同期凈虧損為860萬(wàn)美元。

對(duì)比以上運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，唯品會(huì)處在高增長(zhǎng)階段，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)則要尷尬的多，如要加大擴(kuò)張，需要巨大的資金支持，面對(duì)賬上2.6億美元的現(xiàn)金，當(dāng)當(dāng)不得不收縮，守住已有陣地。唯品會(huì)二次增發(fā)募集資金，將繼續(xù)用于倉(cāng)庫(kù)建設(shè)，以支撐唯品會(huì)現(xiàn)階段的爆發(fā)式增長(zhǎng)，唯品會(huì)預(yù)計(jì)到今年年底倉(cāng)儲(chǔ)面積將達(dá)29萬(wàn)平方米，高增長(zhǎng)將在短期內(nèi)持續(xù)下去，這也解釋了增發(fā)后的唯品會(huì)，股價(jià)為什么飚的更猛。

唯品會(huì)VS當(dāng)當(dāng)，截然不同的發(fā)展處境決定了截然不同的估值。

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