央行降息25個基點 什么打開了國內降息的窗口

2月后，海外市場投資者風險偏好情緒回升，道瓊斯指數創(chuàng)出新高，年初以來德國DAX指數、歐洲斯托克600指數漲幅更分別達到13%和14.3%.目前，歐洲經濟復蘇、美聯儲的“耐心”對于中國市場均將是支持性的，這既減緩人民幣貶值壓力，也一定程度打開了國內降息的窗口。

美強歐弱局面已扭轉

短周期中，“美強歐弱”的局面已經出現扭轉，2015年后歐洲經濟意外指數持續(xù)上行，在1月中歐洲央行推出QE后更是加速上行，2月25日達到49.3的高點。美國該指數同期卻持續(xù)下滑，目前僅為-47.8.

央行降息25個基點 機構人士解讀央行降息利好在哪

我們預計，2015年上半年歐洲區(qū)經濟將延續(xù)回升的趨勢不會改變，驅動因素依然在于歐洲區(qū)信貸條件改善、德國經濟復蘇和低油價時代的“減稅紅利”.首先，歐洲區(qū)M3增速持續(xù)加快，到2014年12月增速達3.6%.從國別來看，西班牙、意大利企業(yè)貸款利率下行明顯，同期僅為2.58%和2.56%,以上均顯示企業(yè)融資成本下降，信貸可得性增加；其次，受益于歐元匯率低位，德國經濟反彈動能較強，2月IFO景氣企業(yè)景氣指數達106.8.德國經濟的好轉對于周邊國家也會有正向的“溢出效應”,最新歐元區(qū)2月綜合采購經理指數（PMI）達到53.5;最后，盡管美國西德克薩斯輕質原油（WTI）油價出現底點反彈，但力度有限，目前仍在50美元左右震蕩，油價下跌既減少歐洲原油凈進口金額、改善貿易收支情況，也一定程度增加了居民實際收入，促進消費。根據2013年基礎點數（BP）的數據，德國、法國、意大利和西班牙等國家占全球原油消費比例達到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%,預計油價下跌對于這些國家經濟幫助較大，而歐元區(qū)的最新消費者信心指數在2015年2月達到-6.7,相比2014年10月底點回升明顯

此外，歐洲金融市場尾部風險有限，2月20日希臘新政府推出了國有資產出售、增加稅收等改革措施，并與“三駕馬車”達成了延長救助計劃四個月的協議。盡管希臘政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70億歐元債務待償還。但基于歐元區(qū)各國金融機構流動性改善，5000億歐元區(qū)穩(wěn)定基金（ESM）的落實，“希臘問題至多是希臘人民自身的問題，未必是歐元區(qū)的問題”,希臘脫歐僅是小概率事件。事實上，國際投資者依然押注希臘將留在歐元區(qū)，年初以來彭博希臘主權債券回報達到4.9%,回報率為31種政府債券中最高。

與歐元區(qū)不同，未來一段時間美國經濟復蘇動能將較2014年二、三季度減緩，而美聯儲依然會對于加息時點保持足夠“耐心”.

一方面，美國“消費穩(wěn)、投資弱”的組合會維持較長時間。目前得克薩斯州制造業(yè)信心指數自2014年11月的10.4持續(xù)回落，在2015年2月僅為-4.7,相對而言，消費者信心指數依然較高。我們理解國際油價下滑和全球需求不足均抑制企業(yè)資本擴張。比如，對于美國大部分頁巖油生產企業(yè)而言，60美元國際油價對應盈虧平衡線，而目前偏低的油價壓制了美國企業(yè)的資本開支，此外，CEO經濟前景指數從2014年中期的95.4下滑至12月的85.1.

另一方面，美聯儲對應加息時點仍將保持“耐心”,盡管美聯儲主席耶倫在最新的國會證詞表示，前瞻性指引的修改意味著經濟改善到了一定程度，可以立刻在任何一次議息會議上加息，但周期性因素依然使勞動力市場恢復較弱，后者仍有進一步改善空間，此外海外，尤其是歐元區(qū)、中國經濟存在下行風險。從通脹來看，短期內也仍將趨于下降，直到勞動力市場持續(xù)改善和低油價等暫時性因素沖擊消失后才可能向2%的中期目標值回歸。

我們認為僅就美國勞動力市場而言，復蘇仍需得到更廣義層面印證，而非僅是非農就業(yè)人數增加。1月勞動力市場就業(yè)狀況指數的環(huán)比增長為（LMCI）為4.9%,相比2014年四季度平均的6.5%有所回落，此外私營部門平均時薪增長并不明顯，盡管在2015年1月回升至2.2%,但仍遠低于危機前平均3%的增速。實際工資增長疲弱也拉長了產出缺口收窄的時間，因此我們維持美聯儲首次加息時點仍是今年9月的判斷。

結合以上，海外經濟、金融環(huán)境對于中國經濟仍會形成支持。一方面，歐洲經濟反彈、美國經濟溫和復蘇將有助中國出口企穩(wěn)和企業(yè)補庫存；另一方面，歐洲經濟轉好將減緩美元升值動能，此外美聯儲偏向寬松的貨幣政策仍使全球流動性較為寬裕，后者為國內再度推行寬松政策提供了難得的“黃金窗口期”.

兩會后中國央行或降息25個基點

目前國內通縮和經濟下行風險依然較大。物價方面，預計2月居民消費價格指數（CPI）增幅僅在1%左右，生產者物價指數（PPI）跌幅將接近4%.物價走低導致名義營收放緩，促使企業(yè)推遲投資；經濟方面，最新2月匯豐PMI指數中產成品庫存從1月的49.5上升至50.2,顯示需求依然較為疲弱，同期就業(yè)指數持續(xù)下滑至49.3,持續(xù)跌破榮枯分水嶺。這些意味著中國央行再度放松貨幣政策是必要的。

我們預計在3月兩會后，中國央行將降息25個基點，用以降低企業(yè)融資成本、減緩高負債率企業(yè)財務費用支出；匯率政策方面，基于人民幣跨境流動規(guī)模擴大以及資本項目逐步開放的大背景，預計人民幣匯率波動區(qū)間將會擴大，例如單日波動區(qū)間可能擴大至3%,以使匯率更多發(fā)揮價格調節(jié)器作用基于增加境內、外人民幣匯率市場聯動，提高“跨境套利”成本的考慮，境內匯率（CNY）的單日波幅可能擴大至3%.此外，央行會重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率-匯率”價格雙走廊框架，以此增加數量型政策工具的彈性，應對內、外流動性變化。（作者系浦發(fā)銀行高級研究員）

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